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【财新网】（专栏作家 叶翔） 尽管美国的物价从今年开始，一月比一月高，在刚刚过去的6月份CPI更是达到5.4%，为2008年初以来的高点；PPI也高达7.3%，同样创10多年来的高点纪录。同时，各项经济指标显示美国经济今年的实际增长率有望达到7%左右，名义增长率有望达到10%左右，更是几十年未有之现象。然而，10年期美债收益率在今年3月中旬升至接近1.8%后，就开始逐步下降，并在7月中旬一度跌破1.2%。令人十分意外。
      
    经济学家的理解是，市场相信美联储的解释：目前美国的通胀是由于新冠疫情影响，导致全球供应链受到干扰，一旦疫情缓和或结束，供应链恢复正常，物价就会稳定下来，因此高通胀只是短期的暂时现象。

      从价格成因的机理上看，物价上涨与否，取决于商品、服务市场的供求关系；同样的，资金的利率也取决于资金的供求关系。原来认为经济改善、物价上涨会引起利率上行，是因为我们认为前者的变化会带来后者资金供求的相应变化，即经济增长改善，资金需求会大幅增加。如果两者之间是弱联系，那两个市场就会是相对独立的市场。

       由于美国经济中服务业超过GDP的八成，美国经济的快速增长，至少意味着服务业的快速增长，服务业的增长其本质是人的服务行为与活动的增加，这种活动基本上不依赖资金的支持，因此，服务业的增长带来资金需求的增长速度远低于前者自身的增长速度，只是制造业部分的增长才会带来资金需求增速的快速增长，但是美国经济中制造业的比例只有12%左右。因此，尽管经济快速增长，对资金市场的总体需求增加并不明显。

      与此同时，由于美联储看到美国的就业水平仍远低于疫情前的水平，并没有因为经济与物价上行，而减少债券的购买，仍然继续每月向市场注入1200亿美元。

     换言之，市场上资金供给仍然大于资金的需求，所以资金的价格还不会明显上升。

       当然，作为投资者，现在最关心的是，美国的通胀会持续多久，或者说，这个“暂时性通胀”将会持续6个月、9个月还是12个月，或甚至更长？如果通胀时间延长了，美联储需要停止资金投放，甚至收紧银根吗？

       从逻辑上说，如果通胀只是由于供应链受疫情影响而发生，那么当疫情缓解之后，物价就会稳定，通胀警报就会解除。但是，如果疫情引发的通胀会产生内在的自我强化，就要另当别论了。

       去年疫情爆发后，美国政府为了减缓疫情对经济与居民生活的负面影响，至今已实施了三轮大规模的财政刺激措施，其中一项重要内容就是直接对居民进行财政资助，从而使居民的消费支出有不小的增加，特别是在限制性措施解除之后，居民大幅增加了服务消费，让美国的服务业得到很好的恢复，带来今年经济的高增长。

      从经济的时间观看，居民的消费增加，居民的消费时间也就增加，意味着居民可用以提供服务与商品生产的时间减少了。然而，消费增加，经济的消费服务需求就增加，经济中需要提供的消费服务时间也增长了。一方面是有效的经济时间供给减少，一方面是经济时间的需求增加，此消彼长，其结果就会表现为经济中一方面劳动力供给不足，另一方面就业量仍远低于疫情前的水平。

       劳动力供不应求必然带来劳动价格的上涨，这为新一轮的通胀奠定了基础，特别是服务业的成本超过八成来自劳动力成本。劳动价格上涨的反面，是家庭收入的提高，这提高了未来家庭商品消费与服务消费的水平，它可能进一步减少了本国经济体愿意提供商品与服务的时间，从而使得美国经济在就业水平低于疫情前的情况下，进入一个经济增长、物价上涨与贸易逆差的自我强化的循环。

       从以上的分析可能看出，这个经济增长与物价上涨的过程是在美国经济特定的结构下，由疫情之后的多轮财政刺激所引发的，然后经过经济体的自组织系统而强化与持续，与宽松的货币并无太大的直接关系。

       2008年全球金融危机后，美国等多国持续十多年的宽松的货币政策并没有带来通胀，这一经济金融史实已经证明宽松货币并不是通货膨胀的主因或驱动力。因此，就此轮通胀的机理上说，美联储不必因为通胀的出现而改变货币政策，如果美联储认为宽松的货币有助于就业的改善。

       然而，普遍民众与政客的感观仍然会将宽松货币与通货膨胀两者相联系，这无疑给美联储带来极大的压力，迫使美联储在通胀时间超过普遍民众认为的“暂时”之后，如9个月或一年后不得不放弃宽松的政策，就像20世纪80年代初保罗.沃尔克时期的美联储，误将美国的滞胀归咎于不够紧的货币政策，未能对症下药，必然给经济带来极大的伤害。

      就美国政府债的市场利率来看，今天的美国经济与上20世纪80年代的景况最大不同是，80年代初美国联邦政府的债务与GDP之比只有30%多，而今天已经高达107%；当年美国政府的支出占GDP之比只有30%多，今天已经超过了40%。何况美国政府仍计划推出基础设施改善措施，这将进一步增加美国政府的负债率与支出规模。因此，今天的美国政府财政状况对债券利率的敏感性远远超过了80年代。

       此外，美国家庭财富、养老金等其关乎民生的财务安排都与资本市场紧密相关，后者对债券利率的敏感性极高。

       鉴于今日的美国政府、美国家庭与养老金对利率上涨的承受力极低，我们认为在美国政府采取其他手段平抑通货膨胀而证明无效之前，理性的美联储转向采取紧缩的货币政策的概率不高。

       其实，今日的经济已远非几十年前的经济了，无论是通胀还是就业，其机理已完全不同，如果还墨守成规，死抱教科书，岂不贻害万端。