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【财新网】（专栏作家 叶翔）当今以美元为本位的国际货币体系是否也有内在的矛盾？
       从20世纪70年代未开始，美国就进入了制度性的商品贸易逆差。美国经济通过贸易逆差，一是向国际经济社会投放美元，二是拉动其他国家的经济增长。前者促进了国际经济市场与金融市场的交易，后者拉动国际经济的需求。这个过程对国际经济与金融市场的发展显然是正向的。因此，如果存在制度性的因素，让美国经济的贸易逆差越来越大，对国际经济与金融市场的推动作用就会越来越大，这就成为一个正向的反馈过程。

      按照传统的汇率理论，一个国家的贸易逆差越大，向国际市场供给的本币就越多，如果市场的需求没有跟上，本币就会出现贬值。本币贬值之后，对外国来说，本国商品变得便宜，有利于出口，外国商品对本国来说，变得昂贵，不利于进口，从而逆差开始减少。如果贸易逆差与美元汇率存在这样的关系，美国的贸易逆差就存在一个自约束机制，美国就无法不断地向国际社会投放美元。

      但实际上，美元并没有因为贸易逆差的扩大而贬值。这是因为，美元成为国际结算货币后，国际经济与金融市场越是发展，对美元的需求就越强，用美元进行支付与结算的经济体越多，美元的国际货币体系网络就越大，美元就越少受美国贸易逆差规模的影响。如此一来，逐渐地，美元就基本不受本国贸易逆差的影响；同样地，美国的贸易逆差也不受美元汇率的影响，而是受到美国自身的经济结构所决定。

       当美国经济主要由不可贸易部门---服务业构成后，劳动收入的增长就成为驱动经济增长---也是改善就业的最大动力。在劳动生产率没有一定提高的背景下，劳动收入的增长就会降低可贸易部门---制造业的国际竞争力，其结果必然是商品贸易的逆差持续扩大。

       因此，美国经济与全球经济存在这样的关系：美国劳动力收入提高，美国经济增长，美国贸易逆差扩大，拉动全球经济增长；释放出美元，促进国际市场交易；美元回流，促进美国金融市场的发展。

       但是我们看到，在这个过程中，并没有一个内在的反馈力能够自动地市场化地促进美国劳动力收入的提高，因此这个过程没有形成自反馈，不是一个闭环。制造业往外转移，必然减少制造业的就业量，需要服务业来吸纳，但是市场机制并不会让服务业自然接收，且服务业产业链短，服务业对就业的接收量小于制造业的退出量。换言之，市场并不能自动地提高美国的劳动力收入。每次由于制造业就业量减少，可能带来失业增加、经济衰退或增长减缓，就必须依靠市场外的力量---政府，通过增加政府支出，来改善就业，即政府通过持续地增加劳动力收入，或者一次性地大幅增加劳动力收入，推动经济增长。因此，这个过程的持续，必须内化政府债务的不断增加。

      数据证实了这一点。二战后到70年代之前，美国联邦、州及地方政府总的支出占GDP的比重一般在25-27%，到21世纪后，不计2020年与2021年因疫情的特殊年份，这2020年达到45%，2021年接近42%，常态下在37-38%。

      这个过程的极限在哪里？或者说，这个系统的约束在哪里？

​美元本位体系的极限​

      按以上分析，这个系统的约束可能有三个，一、是政府的债务达到极限，这个过程可能就要中断的；二、由于美国贸易逆差越来越大，如果其他经济体的供给不能跟上逆差的扩大，这个过程是不是也会中断？三、是新的国际结算货币的出现，国际经济的发展更多地依靠新货币的扩张，而不是美元，这样美元的网络不再扩大，美元的网络价值也就不再提升。

        第一种情形的出现应该是内生性的。政府债务规模越大，就债券市场上这个维度来说，其融资成本就要提高。不过，由于经济体越是成熟，其增速就越慢，资本的总体回报率下降，债券市场的均衡利率会趋势性地往下降，因此，在一个相当长的阶段，尽管政府的债务规模不断扩大，利率却不断下降。利率的下降，支持了债务规模的不断扩大，同时并不带来财务成本的提高。但是，当政府的债务达到某个规模，拐点就可能出现，再融资成本开始高于现有债务成本时，政府债务规模就开始进入极限期间。

      不过，即使债务规模达到极限，逻辑上似乎也并不必然引发美元体系的危机。只是由于没有政府财政的足够帮助，美国经济可能就像欧洲、日本一样不再增长，或只能维持较低的增长速度。

       第二种情形，在正常情况下不会出现。由于中国等发展中国家制造业的生产能力与劳动生产率仍然在快速提高，目前似乎还远未到达产能的边界，可以认为能够近乎无限地向美国提供廉价商品，这也是过去40年全球化的动力。

       但是2020年疫情的出现一下子改变了美国商品的供需平衡。在2020年初到2021年初的一年内美国政府实施了三次大规模的财政补助，民众的收入一次性提高了，增加了市场的需求，与此同时疫情却扰乱了全球的供应链，导致美国国内商品供给不足，结果出现了40年未见的高通货膨胀。由于是疫情这一意外事件引起的通货膨胀，当时许多经济学家，包括美联储主席鲍威尔，都认为是暂时性的，疫情结束或缓和，通胀就会随之结束或缓和。

      但是在通货膨胀背景下，劳动力为了应对通胀，不让生活水平下降，提高名义收入，频繁地转换工作，出现了劳动力的“转换闲置”，美国学者称之为“大辞职”（Great Resignation），即劳动力从辞掉现有工作到进入新的工作岗位之间，会有一段时间不工作，劳动力闲置。

      2021年4月开始，美国每个月大约有400万人员辞职，最新的2022年2月的数字是450万，这种状况已经持续了11个月。即大约有400万劳动力一直处于转换闲置状态，约占总就业量的2.5%。美国劳动力市场因此供不应求，从而带来劳动力收入的不断上涨。劳动力收入的持续上涨，一方面提高了名义购买力，另一方面增加了企业经营成本，推动商品与服务价格的提高，维持了通货膨胀的持续。事件性的通胀转化为了周期性的通胀。

      2022年2月底，发生乌克兰战争，战争与制裁影响了能源的正常供应，能源价格快速上涨，其后粮食价格也随之上涨，加剧并延长了美国的通胀，2022年3月，美国CPI将达到8.5%，为1982年初以来的40年高点。
      但是如果这只是疫情与乌克兰战争期间的特殊现象，常态之后是否就会恢复近乎无限的供给？如果是，仍然不构成约束；如果不是，而是这个短期的事件造成长期的供给影响，约束则形成。

      第三种情形，正常情况下也不会出现，因为美元的支付与结算网络已经形成，网络具有自我扩张的内在特性，系统不会自主地生成一个新的支付与结算网络。只有系统之外的强大力量才能打破这种网络扩张。

      2022年2月底乌克兰战争带来了这种力量。由于美国将全球的公共品---美元，“武器化“，利用美元体系制裁俄罗斯，将部分俄罗斯的银行剔除出美元体系，停止俄罗斯个人使用美元信用卡，冻结甚至没收俄罗斯国家以及富豪的个人资产等，这给美元体系的非美国盟友使用者带来了极大的风险。为分散风险，许多国家被迫对部分国际交易使用非美元支付与结算，尽管由此增加了使用的不方便与成本。

      如果非美元支付与结算能形成足够的网络规模，特别是在那些较高速增长的经济体之间使用，会让新货币网络以较快的速度扩大，并对美元体系旧网络形成挤压，从而降低了美元旧网络的价值。

结束的开始

    美元本位要开始结束，就是市场要开始认为，美元是大幅高估了。布雷顿森林系统下，金汇兑本位，本质上是金本位，黄金是最终的价值尺度。按照一盎司35美元计算，只要国际上流通的美元规模明显大于美国的黄金储备，市场就可以认为这个固定关系是不可维持的，美元高估了。一盎司35美元是一个清晰的估值参照价。

       但是美元本位下，即美元就是一切经济物的价值尺度，如何认为美元是否高估了呢？

       如果是在一个经济体内，法币如果高估，是通过通货膨胀来表达。

       如果是在国际经济范围内，美元是否高估，是通过美元表达的经济体价值与其他主要经济价值比较来表示。

       理论上说，一个经济体的国内生产总值大体上就是该经济体内劳动价值的总和，包括多数蓝领阶层的简单劳动价值（或初级劳动）与白领阶层的复杂劳动价值（或高级劳动）。一个经济体的技术含量越高，意味着经济体内高级劳动的比例越高，反之亦然。

      一般说来，初级劳动是可替代的、可比较的，即同样的初级劳动，比如一个搬运工，无论在那个经济体里，他所创造的真实价值都是大体相同的，但是由于经济体在全球经济中的地位不同，定价体系不同，同样的初级劳动，却有迥然不同的价格。

       比如，在中国深圳搬运工一个月的收入是8000-9000人民币，但在纽约却有6000-7000美元。好比一家盈利能力极强的高科技公司，他的行政或人事人员所做的工作与一家盈利不高的传统公司的行政或人事人员的工作并无多大的不同，但两者的收入差别会相当大。或许高科技公司与传统公司的利润相差不大，甚至前者的利润远低于后者，但市场对高科技公司与传统公司的估值却有数倍甚至十数倍的差异。因为，高科技代表了未来与希望。

      类似地，二战之后，美国经济一直就是全球高科技、技术与业务创新的领导者，也是垄断者，所以国际市场愿意给予美国经济更高的估值。

       既然是高科技经济体，必然要表现出更高的增长速度，因此美元的估值总是与其经济的增长速度相关联。

      从美元历史上看，布雷顿森林体系崩溃后，美元的第一次高点是1985年3月，美元指数（DXY）达到历史最高点---164，当时美国GDP增长率也达到后布雷顿森林时代的最高点，1984年GDP增速达7.2%，这个周期的低点在1992年的9月，美元指数下降到了80，这个期间美国的GDP增长率平均约为4%。第二个周期的高点在2001年的7月，美元指数达到了121，低点在2008年4月指数为72，这个周期美国经济的增速只有大约3.2%。最近一个周期的高点在2020年初，美元指数是103，从2010年到2019年平均的经济增速只有2.56%。

       从以上数据以及回归分析可以看出，美元汇率与美国经济增长速度强相关。

      同时要看到，美元指数是美元相对其他5个发达经济体的货币而言的，包括欧元、英镑、日元、瑞朗及加元，这5个货币代表的5个经济体，其经济增速也是一个周期弱于一个周期。即使如此，美元指数也是趋势性地走低，因为美国经济的增速是趋势性地走低。

       另一个因素是，美元作为国际支付货币的网络效应，在过去40年是强化了而不是减弱了。

       80年代初，美元在各国官方储备中的比重大约在57-58%，当时美国的GDP占全球的GDP达到34%左右，美国商品出口占全球出口的22%左右；进入21世纪，美国的GDP占全球的比重只有24%左右，美国商品出口占全球出口的比例不到10%，而美元在官方储备中的比重最高时超过了70%。

       换言之，有三个因素支撑着美元，一、是美国经济是高科技与创新的代表；二、美元的相比照货币的经济体实质上比美国经济还不堪；三美元国际支付网络在扩大，网络价值在提高。

      2020年疫情以来美国经济最大特点是，美国蓝领阶层及白领的中下阶层的绝对收入与相对收入都大幅度提高，先是受益于美国政府的大量财政补贴，之后是因为通胀，民众通过转换工作岗位提高收入。根据最新的数据，2022年一季度美国中低层收入比2021年同期增加了12%。

      中低阶层收入提高，意味着，一、美国GDP构成中，非高科技的比重在上升，高科技的比重在下降；二、可贸易部分相对境外商品的竞争力进一步下降。

       更重要的是，如果另一个大国，在其GDP中，高科技比重越来越大，越来越多的高科技领域与美国并驾齐驱，㺯国高科技的独有性与垄断性不再，或越来越少，市场对美国经济的估值基础就会发生变化，从科技经济（科技股）变成传统经济（价值股）。

      对于美国这样一个成熟的大型经济体，高科技比重变小的重要表现之一应该就是经济增速放缓。如果美国经济未来的增速比过去10年的平均增速再下一个台阶，即便是现有的美元指数构成不变，美元指数也要再次下跌。

       从 2010年到2019年的九年间，美国GDP的平均增长速度是2.56%，因此，如果美国未来十年的经济增速只有不到2%，市场应该会认为，现有的美元资产是高估的。

       如果美国经济增速在2.5%左右，能够基本达到较充分的就业，当美国经济增速不到2%时，就业可能就不充分了。2021年下半年以来的通胀推高了美国劳动力的收入，让美国的可贸易部门竞争优势进一步下降，可以预计，一两年后美国制造业的就业量将进一步减少，这将迫使美国政府花费更大的支出，以实现就业目标。

      美国经济增长更需要政府持续地支出扩张，因此，当美国政府债务规模的增速高于经济的名义增速时，这个增长模式就是不可持续的了。

      2021财年结束，美国政府的债务规模达到30万亿美元，当年联邦财政赤字2.77万亿美元，债务余额增加了10.2%，而2020年债务余额比2019年增加了22%。这两年债务规模增速都高于名义GDP的增速，但这两年是因为疫情，开支大幅增加，应该是属于一次性的。何时这种情形成为常态，是关键。

     另一项需要关注的是，美国政府的债务利息支出。2021年债券利息支出是3050亿美元，平均利率只有1%左右。2021年联邦政府开支是6.82万亿美元，利息支出占5%不到。按照美国国会预算办公室（CBO）原来的测算，美国政府的利息支出的最低点将会在2023，利息支出降到2800亿左右。

      但2022年美国出现40年未有之高通胀，利率快速上升，以10年期美债为例，2020年2季度最低时利率只有0.5%，但是到了2022年3月底已经达到2.5%。因此，可以断定，2021年就是美国政府利息支出的最低点，即2021年是美国政府债利率的拐点。

       拐点过后，美国债券利率是会长期处于高点，还是不久之后，经济放缓，又会回到低点，就像日本一样？如果是前者，利息支出就处于长期的上升期，将限制美国政府的债务扩张能力；如果是后者，这个问题的爆发还待来日。

      按照以往的经验，疫情之后，全球供应链恢复，中国等发中国家仍能向美国提供廉价的商品。但是，受到另一个因素的制约，如果占人口绝大多数的发展中国家经济进入一个较快的发展阶段，本身对商品的需求会大幅增加，商品价格就可能不再会回到之前的低位。

      更重要的是，美国经济中高科技比重下降的速度有多快，高科技中的独有性与垄断性下降有多快，美元的网络价值下降的速度有多快，如果以上几项速度较快，美元在这一轮增长周期结束之后，就会快速下跌，如此，美国就很有可能从周期性的通货膨胀转化为结构性的通货膨胀。尽管后者的上涨幅度会低于前者，但却会让后者的美债中长期利率高于前者。

       因此，最后需要观察乌克兰战争之后，国际货币体系去美元化的演变情况，是出现多个主权货币各自进行国际支付与结算，即国际货币的碎片化，还是另一个主导的替代货币出现。后者对美元网络价值的侵蚀远大于前者，因为后者更容易形成自我强化的自组织系统。

       综上所述，美元本位开始结束应该有几个标志：一、美国政府的债务规模增速大于GDP的增速；二、政府债务的利息支出趋势往上；三、美元网络不再扩大。