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【财新网】（专栏作家 叶翔）美国经济最重要的驱动力是消费，如果消费不增长或下降了，美国经济就会进入真正的衰退。消费的增加一是靠收入的增加，另一个是靠消费信贷的增长。收入的增加取决于劳动力市场是否供不应求。

      美国劳动力市场上岗位空缺在2020年4月达到2014年中以来的低点471万后，便一路上升，2021年7月历史上首次超过1000万，并于2022年3月达到历史高点，1186万，然后开始往下走，但是到2022年9月仍然有1071万。

     由于劳动力市场岗位空缺严重，在通货膨胀背景下，人们意愿通过辞职变换工作来提高收入。比如，在过去几个月通过辞职提高薪资能在14-16%，而没有辞职的薪资只增长6-7%。2020年4月受疫情影响，辞职人数当月快速下降到204万后，劳动辞职率从疫情前的2.3%，降到1.6%，然后开始一路上升，2021年4月历史上首次辞职数超过400万，此后除5月外，都在400万以上，2021年11月达到创纪录的451万，劳动辞职率达到3%。此后辞职人数和辞职率都有所下降，到2022年9月辞职数还有406，劳动辞职率下降到2.7%。

      而历史上，即便在2008年金融危机爆发前、经济火热的2007年，每月的辞职人数也只有300多万，劳动辞职率只是2.4%。

     显然，决定员工收入能否上涨的两个因素是，企业空缺与劳动辞职率的比较，企业空缺岗位下降，劳动辞职率下降，员工收入提高的机会与动力就会下降。

     因此，如果企业空缺数下降到疫情前的800万以下，劳动辞职率下降到疫情前的2.4%以下，我们认为美国劳动力市场收入快速上涨的动能就衰竭了，否则劳动力收入就仍然会持续上涨。

    此外，消费能否快速增长，就取决于消费信贷能否比较快地增加。

    2022年9月底，美国家庭债务余额达到16.51万亿美元，再创历史新高，比一个季度前的6月底增加了2.2%，达3100亿美元，比去年同期增加了8.3%，1.27万亿美元，即2021年9月底以今年9月底，一年来美国家庭多借了 1.27万亿美元用于消费。其中，按揭贷款增加了1万亿美元，达到11.7万亿美元，比一年前增加了9.35%。信用卡贷款增加1213亿美元，达到9300亿美元，增长了15%。汽车贷款增加5.6%，达到1.52万亿美元；学生贷款达到1.77万亿美元，增长1.72%。

        尽管家庭负债的总量再创新高，但是与美国GDP之比并不突出。美国2022年名义GDP可以达到25万亿美元左右，到9月底美国家庭债务与GDP之比，大约在66.04%。2008年金融危机爆发后，这个比率最高曾达到86%，危机爆发前的一、两年，也达到了近80%。按这个比例来看，美国家庭的负债能力还有不少的空间，如果比照2008年危机前的情况，只有当美国家庭负债总额达到20万亿美元，才需要引起警惕。如此，美国家庭则还可以增加负债3.5万亿美元，这至少还有2年半的时间。

       当然，历史不会完全的重复。虽然总债务仍然不高，但与2008年不同的是，此次债务主要增加在非房屋贷款上。与住房相关的债务为这11.99万亿美元，与GDP之比为48%，远低于2008年危机前的60%多，而且次贷水平极低，到9月底为止，按揭贷款的不良率只有1.86%，低于疫情前的水平2.35%。但是非住房的债务达4.51万亿美元，与GDP之比达18.04%，已经达到2008年危机前的水平。

      由以上数据观察，美国再出现房地产信贷危机的可能性很小，或者说，非房屋信贷危机的可能性远高于房屋信贷的危机。但是，会否爆发非房屋的消费贷款危机，除了观察这部分信贷的规模之外，还要看个人的储蓄率情况。

       美国个人储蓄率疫情前大约在8-9%之间。疫情爆发后，由于政府的财政补助，个人储蓄率一度于2020年4月达到33.8%，可能是历史的高点，同年11月下降到13.3%，2020年底美国政府第二次对居民进行补贴，2021年1月储蓄率又上升到20%。不久又快速下降，于2022年2月下降到13.4%。美国新一届政府随之又对居民进行财政补贴，个人储蓄率在3月上升到了26.3%。随着通胀与利率的上升，居民对疫情的心态趋于常态，居民消费增加，个人储蓄率快速下降，于今年6月就下降到了3%，落到了2008年危机前3%左右的低水平区间。由于美国物价与利率仍将处于高位，预计未来会出现更低的个人储蓄率。

       2008年危机前个人储蓄率首次落到3%区间是在2005年5月，为3.2%，此后曾有几个月跌落到3%以下，最低一度跌到2.1%，并在3%区间持续了约2年半之后，危机爆发。

      从个人的储蓄率与家庭负债率看，美国经济进入衰退似乎还有超过2年的时间。但是此次宏观经济环境与2008年前不同之处在于：1.通货膨胀更高，达到8-9%，物价涨幅更高，而2007-08年CPI只有4-5%；2.美联储加息幅度更大、速度更快。目前30年期的按揭贷款利率已经达到7%上下的区间，而2006-07年只是在6%的区间。这两个因素会让家庭的支出以更快的速度上升，更快地降低家庭的储蓄率及提高家庭的负债率。

      各类消费信贷中，增长最快的是信用卡贷款，第三季度增长了15%，9月底达到了9300亿美元，已经超过了疫情前的9270亿美元，创历史新高。不过，信用卡的不良率还处于较低的水平，到9月底全部商业银行的信用卡不良率只有2.08%，高于6月底的1.81%，低于疫情前2.65%，更是远低于2008年危机前的水平5%左右。但是对于非商业银行的信用卡，如私标信用卡（PLCC），规模估计达到2400亿美元左右，不良率则较高，在4-5%。

        综合地说，美国劳动力市场仍然紧张，多数劳动力，特别是蓝领阶层仍然可以通过辞职转换工作来提高收入水平，但是由于高通胀与高利率，家庭的支出增加超过了收入的增长，因此家庭的债务水平正在快速提高，储蓄率快速下降。不过，按照历史经验，这些指标到需要警惕的水平仍然有相当的距离，表现为各种信贷的不良率仍然处于历史的低位，尽管这几个月已经开始上升。银行等金融机构放贷的意愿仍然较强，放贷标准尚未收紧。但由于这一轮通胀是40年来未有的，美联储加息的幅度与速度也是40年来未有的，各类信贷不良率上升的速度也将快于过去几次衰退前的速度。因此，我们认为美国经济进入衰退最快要到明年下半年，触发此轮衰退的原因很可能是信用卡危机。但信用卡信贷规模相对而言并不大，因此不太可能带来深度衰退。

图一 美国所有商业银行信用卡不良

图二 美国个人储蓄率