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　　 【财新网】（专栏作家 叶翔）自2017年中以来，美国的利率上升明显，特别是中短期利率，两年期美国政府债券收益率已经从不到1.4%上到了2%，但是美元不仅没有丝毫升值的意思，贬值的势头越来越欢。2018年1月15日，美元指数跌近90，是2015年1月初以来的首次。这再次证明了美国债券利率上升并不一定会带来美元的升值。当然，也不能反过来说，美国利率上升带来美元的贬值，虽然仅从数据上看，两者也存在相关性。

　　周期地看，美元升贬值周期主要取决于美国经济增长周期与全球经济的增长周期的差异与相对变化。根据历史经验，美元升值过程大约持续5-6年，而贬值过程大约持续10年左右。如果2017年1月是起自2011年中美元升值周期的结束，是从升转跌的拐点，那么在拐点完成之后，中短期看，决定美元汇率的主要因素是什么？如果美国经济在2018年增长较强劲，比如GDP增长达到2.5%，甚至高于2.5%，那美元会有短期的反弹吗？

　　美元作为全球最重要且主导的国际结算货币，在全球经济尚不稳定的时期，或者市场认为不稳定的时期，市场会较少地关注基本面对美元的影响，因为避险是投资者的首要考虑。

　　当全球经济进入了稳定的增长期后，基本面将再次突显为美元汇率的决定因素。

　　决定汇率的首要基本面因素是本国的国际贸易与资本流动状况，即国际收支状况。

　　从概念上说，一个经济体的国际收支状况可以有四种组合：一、经常项下顺差，资本项下顺差；二、经常项下顺差，资本项下逆差；三、经常项下逆差，资本项下顺差；四、经常项下逆差，资本项下逆差。但在现实中，第四种情况，双逆差不可持续，即如果这种情况出现，该经济体或金融体系正处于危机中，或者离危机爆发不远了。

　　中国经济从1994年开始出现经常项下与资本项下同时顺差，即第一种情况，双顺差持续了20年。从2014年开始，进入第二种情况，经常项下的顺差伴随资本项下的逆差。

　　美国则自80年代初开始进入经常项下的逆差期，大规模的逆差则是从90年代未开始，最高峰是在2006年达到8000多亿美元，08年金融危机爆发后有所减少。美国的外汇储备不多，过去10年基本维持在1200-1400亿美元间，而每年有近5000亿美元的经常项下逆差。比如，2016年美国经常项下逆差为4690亿美元，2017年将有所扩大。因此，与逆差规模相比，外汇储备的变动基本可以忽略。

　　由于国际收支是自然平衡的，在外汇储备基本不变的情况下，经常项下的逆差必须通过资本项下的顺差来平衡。换言之，从80年代中开始，除了90年代初短暂的两年，美国每年都是资本的净流入者，经常项下逆差越大，资本净流入就越多。

　　美国吸引海外资金流入的市场除了规模有限的直接投资（FDI）外，主要是依靠固息市场与股票市场，其中固息市场更是远大于股票市场，也是吸引海资金最多、最主要的市场。

　　如果市场对美元的升值预期不再，固息市场要持续地吸海外资金，固息率就要提高，特别是中短期固息市场，因为长期债券利率反映的是美国经济的长期增长趋势，市场对长期增长的预期，较少受短期因素影响。这样，美元的贬值将推升美国的中短期债券利率。

　　换言之，在美元与美息的这一对关系中，美元币值的变化是主动的、自变的，利率的变化是被动的、因变的，是美元贬值带来美息的上升，美息上升一定程度上是美元贬值的结果。

　　对美元汇率而言，全球经济稳定之后，将更多受到美国国际贸易的影响。因为国际市场上资金避险的需求就下降了，换言之，资金较少会因为避险目的主动流入美国，而不计及经济基本面的真实需求。这样，美元的汇率主要就由美国经常项下赤字规模的变化决定了。赤字规模越大，美国对海外的资金需求就越大，美元贬值压力就越大。

　　美国经常项下的赤字最主要是由商品贸易项下的逆差造成。比如，2016年商品贸易赤字5020亿美元，服务贸易盈余330亿美元，经常项下的赤字约占商品贸易下的赤字94%左右。

　　美国的商品贸易赤字近来不断扩大，2017年11 月当月扣除石油后达到了450亿美元，高于2006年1月危机前的最高水平，创历史新高。这从一侧面说明了，尽管2008年危机后，美国政府试图改变其经济结构，强化制造业的回归，但实际上至今尚未取得多少成效。最大的变化是，美国的石油净进口已经从最高的一个月400多亿美元的降低到了当前每月40多亿美元的水平。

　　这样，在美国经济结构没取得实质性的变化之前，美元的贬值并不会减少美国的贸易赤字，美元贬值与贸易赤字不会形成一个收敛的反馈。相反，由于贬值带来贸易条件的恶化，贬值只会加剧贸易赤字的扩大。

　　由于消费占美国GDP的70%，美国经济增速要加快，基本上美国的消费增速也要相应加快，意味着美国的贸易赤字规模也将扩大。赤字增加，将带来美元的进一步贬值。

　　美国经济增速加快，一般情况下，美国各期限的利率都会上升。

　　如此一来，我们将会看到这样的情形，美国利率不断上升，甚至美国与欧洲、日本等发达国家的中短期利率差不断扩大，但是美元却仍然不断贬值。

　　在全球经济复苏的背景下，全球对资金的需求同步增加，美元只有持续地、比其赤字规模增加更快的速度贬值，才能满足其自身对美元资金的需求。

　　2017年初，美元的贬值在多数人的意料之外的。2018年让市场意外的会是美元贬值的幅度吗？