财新网专栏原文链接：http://opinion.caixin.com/2016-02-14/100908923.html

　　中国人民银行行长周小川近日接受财新采访时认为，人民币在贬值一段时间后，还会进入升值周期。如果是真的，人民币的贬值预期何时会逆转呢？

　　当外汇储备不再减少，并开始再次上升之后，人民币的升值预期就会再次出现。

　　2015年外汇储备下降了5100多亿美元，其中国际收支交易引起的下降有3400多亿，另1700亿是由于汇率变化及资产价格变化造成的。造成储备下降有三大因素，一是出口商不结汇或少结汇，进口商提前购汇；二是企业将外币计值的外债转为人民币计值的内债；三是对外直接投资增加。

　　出口商不结汇必定是有限度的。出口商出口业务是一个持续长期的业务，需要用出口的收入所得维持企业的正常运转，甚至扩大生产。因此，如果不结汇，将外汇存在银行，出口商就需要向银行贷款人民币。如果人民币的贬值速度小于人民币的贷款利率与外汇的存款利率之差，不结汇就不合算。这个利差目前应该在4个百分点左右，即如果人民币兑美元一年的贬值幅度小于4%，不结汇就划不来了。但是由于出口商事先不能判定人民币兑美元的贬值幅度，会愿意增加持有的外汇规模。从企业的正常经营周期看，企业可能愿意持有2-3个月的外汇不结汇。

　　中国每个月的出口额约是1600亿美元，其中有约25%是用人民币结算的，用外币结算的约为1200亿美元，即企业愿意持有2400-3600亿美元的外汇。从2015年8•11汇改以来，银行的外汇存款增加近3000亿美元看，可以认为出口商至少已经持有1-1.5个月的外汇，出口商愿意增持外汇的空间在1500亿-2000亿美元之间。这将在一年内完成。

　　同样的，在人民币贬值预期下，进口商也会有提前购汇。然而进口商的流动资金不是无限的，也在2-3个月。我们也可以认为进口商提前购汇完成了一半。

　　中国在2014年底的外债规模约为8000亿美元，2015年底应该小于这个数。如果把所有外债全部转为内债，对外汇储备影响的最大数就是8000亿美元。从各国的经验看，无论本币怎样贬值，也不会一分外债不留。企业出于各种经营的需要，我们认为外债的存量最终会在4000-5000亿美元，即将有3000-4000亿美元要转为内债。但是外债转内债必须是在到期之后才能进行，因此必然是渐近的、逐步的，可能会在2-3年完成，这样每年的减少的规模大约在1500亿美元左右。

　　2015年中国实际使用外商投资金额1262亿美元，增长6.4%。但外商投资的净流入只有不到780亿美元，说明有近500亿美元外商投资退出中国。流入的是新兴行业，特别是服务业，增长高达17%，退出的是传统行业。与此同时，中国对外直接投资达1600多亿美元，逆差近900亿美元。在国家实施“一带一路”的战略下，以及中国制造业通过海外并购升级的趋势下，我们可以认为这一情况在2016年以及未来的几年还将出现，即未来几年在直接投资领域，每年会有1000亿美元或以上的逆差。

　　就以上三项而言，意味着2016年会对外汇储备有5000亿美元的减少压力，但从2017年开始，这个规模将缩小到只有2500-3000亿美元。

　　2015年中国货物贸易顺差近6000亿美元。2016年原油等资源价格进一步下跌，整年的进口价应该会比较多地低于2015年，如果2016年中国对资源的进口量与2015年相近或略高，出口与2015年相近或略低，可以假定2016年的货物贸易顺差与2015年相当，大约也是6000亿美元。随着中国出口结构的改善，特别是中高端制造业的出口比重增加，出口货物中附加值的增加，每年6000亿美元的货物贸易顺差应该是可以持续的。

　　2015年中国服务贸易出口达2882亿美元，增长9.2%。但服务贸易进口增长更快，为18.6%，金额达4248亿美元，逆差1366亿美元。逆差的最重要来源是2015年国民出境旅游等项目大幅增长，增速达45%。我们预计这样的情形在2016年及未来几年都将持续，但旅游支出2016年及未来不会有2015年的增长幅度，从2016年最新的出境旅游消费的增速看，增长幅度应该低两位数，这样服务贸易下每年会有超过1000亿美元的逆差。

　　如果仅考虑货物贸易与服务贸易，2015年中国应该有约4600亿的顺差。但2015年中国经常项目下顺差只有2900多亿美元，即其他项目下还有约1700亿的逆差，其中有相当部分应该是非规范的资金流出。随着中国政府对非规范资本流出的清理与控制，我们相信这一部分的逆差额可以控制在每年1000亿美元左右。

　　按照以上进行计算，2016年中国在扣除货物贸易后的经常项目下会有2000-2500亿美元的逆差，也就是说，整个经常项目下大约会有3500-4000亿美元的顺差。

　　如此，整个国际收支的交易项目下，2016年对外汇储备的减少压力大约在1500亿美元左右，应该不超过2000亿美元。而从2017年开始，外汇储备已经没有被动减少的压力。

　　2015年中国还有3.3万亿的外汇储备，意味着如果不考虑汇率波动与海外资产价格变动的影响，只是国际收支交易项下的影响，3万亿美元将是外汇储备的底部。

　　2016年第一个月外汇储备已经下降900多亿美元，可能是进出口商留汇速度加快所致。如果上半年外汇储备下降超过2000亿美元，下半年外汇储备就有可能出现轻微上升。一旦外汇储备连续三个月不再下降，就会对逆转人民币的贬值预期产生重大的作用。

　　此外，下半年美国可能会有一到二次加息的可能，但是中美利差始终存在。一个增长率只有2%左右的经济体，其利率水平总是要较大幅度地低于一个增长率有6%以上的经济体。新的利差水平下的货币的升贬预期将形成。